挚研宏微 | 中国交建、中国建材拆分“祁连山”重组上市，资本不买单？

2022年12月29日，中国交建公告，拟分拆下属子公司中交公路规划设计院有限公司、中交第一公路勘察设计研究院有限公司、中交第二公路勘察设计研究院有限公司(即公规院、一公院、二公院)通过与祁连山进行重组交易的方式实现重组上市。

祁连山随后也证实了这一消息，跟进发布重大资产置换及发行股份购买资产并募集配套资金公告，拟将其持有的祁连山有限100%全部股权置出。

本次重组完成后，中国交建将持有祁连山水泥 85%股权（对应注册资本中的 102,000万元），中国城乡将持有祁连山水泥 15%股权（对应注册资本中的 18,000万元）。

中国交建为何选择祁连山作为整合平台？分拆重组上市又有何优势？上市资产价值究竟如何？是否还值得投资？

01祁连山的“前世今生”

祁连山为甘肃省水泥建材类水泥行业“龙头”，公司主营业务为水泥、商品混凝土的研究、开发、制造、销售。

目前可生产的水泥品种达21个，是全国品种最全、质量最优的水泥企业之一，先后荣获“五一劳动奖状”、“甘肃省优秀企业”、“全国文明单位”、“全国建材百强企业”、“甘肃工业二十强”等一系列荣誉称号。

公司于1995年11月在永登水泥厂股份制改组的基础上，联合永登永青水泥厂、上海环球乐园、兰州铁路局兰州铁路分局、包钢综合企业公司、甘肃省建筑构件工程公司、甘肃省建筑材料总公司、平凉地区峡中水泥厂等7家发起人筹资7000万元，于1996年7月12日设立的股份有限公司，并于同年7月在上海证券交易所挂牌上市交易，甘肃国资委拥有其85.54%股权。

2009年，祁连山引入新股东中国中材，随后中国中材股份有限公司通过增资扩股和股权受让的方式获得甘肃祁连山建材控股有限公司51%的股权，以14.93%的占比，成为祁连山的第一大股东，其母公司中国建材实际直接及间接持有祁连山26.73%的股份，成为祁连山最终控制人，而祁连山建材公司为祁连山水泥第二大股东。

据公开资料显示，中国建材实际上是一家投资控股公司，其公司包括四个业务部门，水泥部、轻质建材、玻璃纤维及复合材料、工程服务。

若重组成功，祁连山控股股东将变更为中国交建，实际控制人将变更为中交集团。主要业务也将由传统的建材生产类企业转变为聚焦公路、市政设计领域的现代化设计类上市公司，而所属于中交集团的公规院、一公院、二公院、西南院、东北院、能源院都将成为祁连山全资子公司，从重资产变为轻资产，估值体系有望重构，这对于公司未来的发展，可谓是战略层面的重大变革，对于未来公司的盈利能力，资产质量，是否能够如期实现，只能静待市场验证。

02重组后价值几何？

就具体交易方案来看，此次祁连山拟置出的资产作价104.3亿元；置入资产则包括中国交建下属公规院、一公院、二公院100%股权，中国城乡下属西南院、东北院、能源院100%股权中的等值部分，作价高达235.03亿元。

中国交建旗下3家公路院合计估值超200亿元，以公规院为例，公规院现有员工1300余人，硕博学历人员占比超过59%，高级职称及以上专业技术人员占比高达48%，其中包含了一大批具有广泛行业影响力、宽阔视野和丰富经验的技术专家和管理人才。

其中作为我国交通基础设施设计咨询领域最具代表性和影响力的企业之一，前后创造了中国交通史上的辉煌业绩，如独立或合作设计了以港珠澳大桥、苏通大桥、西堠门大桥、巴拿马三桥等为代表的100余座在世界范围有影响力的特大型桥梁；主持了我国首个《“五纵七横”国道主干线系统规划》，勘察设计了以川藏公路、沈大高速、济青高速等为代表的各等级公路近3万公里。

先后荣获国家及省部级以上奖项630余项，国际重大奖项21项。连续11年荣获“中国工程设计企业60强”，多次荣获最具效益工程设计企业奖，在中交集团设计板块中名列前茅，在高速公路及改扩建设计、基础设施运营维护和招投标咨询领域达到国内领先水平。

而本次收购后，资产置换差额130.73亿元由祁连山以发行股份的方式向中国交建和中国城乡购买外，作为母公司的中国交建本次拟募集配套资金总额不超过34.02亿元，用于提升科创能力、管理能力和生产能力等方面的诸多项目，并补充流动资金。

在此之前，我们可以从祁连山的财报中可见，目前祁连山的营收已陷入到增收不增利的窘境中。

2022年三季报财报显示祁连山总营业总收入64.6亿元，归母净利润8.42亿元，同比下降11.68%，其中，毛利率27.73%，同比减7.22%，净利率14.11%，同比减21.06%。而将时间拉长来看，祁连山近五年财报数据显示，行业内竞争力的护城河良好，盈利能力良好，但营收成长性较差，显然已经到了企业发展的疲倦期。

而根据业绩承诺协议，六家标的公司2023年到2026年（如有）扣非后归母净利润合计加总分别为15.2亿元、15.9亿、16.7亿、17.1亿，与交易前相比，祁连山的净利润规模和盈利能力也将增强，估值角度也将相应增加。

数据显示，注入中交所属的六家标的公司的全部资产后，祁连山2021年末、2022年5月31日总资产规模将达到264.03亿元、265.58亿元，较交易前的增幅为127.79%、100.91%。

03黎明前最黑暗？

这则迟来的“组合式交易”消息，给了资本市场重要一击！在消息发布后第一个交易日，股价快速下跌7.63%,市值跌破80亿。

截至2023年1月3日，祁连山每股报价为9.91元/股，仅相当于2022年11月股价，市值仅剩76.85亿，可以说祁连山一天跌去了一个月的涨幅，关于祁连山与中国交建的重大资产置换及分拆重组，市场议论纷纭，一根长长的大阴线也让更多的投资者失去了信心。

但是祁连山的重组是符合市场规律及要求的。

近年来，《关于促进企业兼并重组的意见》的相关政策和意见等政策陆续颁布，主要是优化资本市场环境为目的，支持企业利用资本市场开展兼并重组，促进行业整合和产业升级。

因此很多企业通过发行股票、债券、可转换债等方式为兼并重组融资，在此之前也得到了市场验证，如“中国南车北车对等合并推出高铁速度”“中国建材吸收合并中国中材更强更优”“顺丰控股重组上市步入快车道”

“美的集团吸收合并美的电器”、“万华化学吸收合并万华化工”、“海尔智家私有化海尔电器及收购美国通用电气家电业务”、“沙隆达发行股份收购安道麦”、“长电科技要约收购星科金朋”、“川化股份重整转型变更为川能动力”、“恒力股份重组上市化解大橡塑退市风险”等前车之行。

而本次中国交通和中国建材的携手，是推动中央企业结构调整与重组工作的一次尝试，其主要目的是推动国有资本向重要行业和关键领域集中，以增强国有经济竞争力、创新力、控制力、影响力、抗风险能力。　　　

虽然待公司重大资产重组完成后，中国交建作为新的股东会考虑更改名称相关事宜，但因祁连山所在地为甘肃省，从地方经济角度来看，重组后，祁连山有望成为国内、西北第一大设计上市公司，这对于西北市场的基建、智慧交通、环保、新能源建设等领域具有深远意义，无疑也将成为甘肃经济发展的强力支撑，也达到了优化资源配置、全面盘活国有资产的目的。

叠加近年来我国水泥制造行业政策频出，通过严禁新增产能、淘汰落后产能、推行错峰生产、推进联合重组和严格减量置换以优化市场资源配置，压减过剩产能。

而作为祁连山的原控股东，中国建材2021年就曾一口气将中联水泥、南方水泥、西南水泥及中材水泥四大水泥资产注入天山股份，该项重组交易规模达981亿元，天山股份也一跃成为新“水泥一哥”，重组后的祁连山原有的水泥业务也将由“天山股份”进行托管，将进一步解决同业竞争问题，促进相关业务高质量发展，促进了行业的有序发展。

由此可见，目前祁连山股价下跌或真如网友所言，黎明前最黑暗！